近日，于今年4月份在港股上市的“HR SaaS第一股”北森控股有限公司（下称“北森”）被摩根士丹利首次覆盖。

大摩在研报中表示，其在中国看到了巨大的HCM SaaS市场机会，并看好北森的领导地位。大摩同时认为，北森快于同行的收入增长被低估了，其预计公司2024年收入增长26%，2025年增长25%。

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加之北森目前的交易价格（报告中指9.93港元，截至6月19日，为9.79港元）为4.8倍2024财年的EV/Sales（市售率），同样低于同行水平。因此，大摩认为北森目前的股价也处于低估状态。

“北森未来收入的更高的可预见性没有能够反映在目前的股价上。”鉴于此，大摩此次给出了“增持”评级，价格目标为14港元。

多项优势巩固HCM市场领导地位

据了解，北森是一家云端HCM（人力资源管理）解决方案提供商，2010年确定“一体化HRSaaS”战略，相继推出测评云、招聘云、绩效云、核心人力解决方案、学习云等不同HCM模块的SaaS软件。同时，公司也是中国唯一一家已构建统一开放的PaaS平台的云端HCM解决方案提供商。

近年来，北森一直保持着较高的收入增长。招股说明书显示，2019财年至2022财年，北森控股的总收入由3.83亿元增长至6.8亿元，期间年均复合增长率达到21.1%。目前，北森也已成为HCM市场头部企业。灼识咨询的数据显示，中国数字化HCM市场中，按照2021年收入计算，北森在超过500名市场参与者中位列第三，市场份额为3.4%。市场进一步细分至中国云端HCM解决方案市场，2021年仍有约300名市场参与者，北森的市场份额占11.6%。

对此，大摩分析认为，多项优势帮助北森巩固了其在HCMSaaS领域的领导地位。第一大优势是覆盖整个员工生命周期的一体化解决方案。从需求方面来说，一体化HCM软件能够跨不同模块全面收集、集成和利用数据，从而更全面地了解人力资源管理。其他优势还包括通过统一界面提供更好的用户/员工体验，以及在添加新功能/模块时缓解系统集成挑战。从供应方面来看，一体化创造了更多机会来交叉销售，可以无缝部署在同一云平台上的不同模块，从而以最小的增量销售和营销费用增加客户ARPU。提供一体化产品还有助于提高客户转化成本，从而提高客户保留率，截至2022年3月31日止财年，北森的订阅收入留存率为117%。

优质的客户群被认为是北森的另一大优势。大摩认为，北森在战略上专注于服务大中型客户。这种策略被认为带来了更高的ARPU、更低的客户流失率和良好的营销费用效率。2014年北森战略性地将重心转移至大中型客户，且在2020年，对签单企业有严格人数控制，这些指标均呈现上升趋势。

据悉，目前北森覆盖了70%的世界500强企业，在科技、地产、金融服务等细分领域的前十大企业中，绝大部分都是其客户。

同时，大摩认为，北森的PaaS平台也是其与其他HCM软件商之间的主要差异化因素之一。因为每个公司都有不同的绩效评估体系、考勤政策和薪酬结构等，单纯的标准化SaaS模式无法解决企业不同的HCM需求。而PaaS平台通过以较低的边际成本实现定制，来帮助北森控股增加价值。

此外，从商业模式看，北森基于订阅的模式提供了良好的知名度。大摩认为，订阅模式带来更多经常性和可预测的收入，这在宏观经济波动的情况下尤为重要。此外，订阅模式降低了客户的初始投资门槛或试错。

HCM SaaS市场快速增长潜力巨大

仍在快速增长，潜力巨大的中国HCM SaaS市场也是大摩看好北森的重要原因。

在宏观经济增长、行业升级和企业数量增加的共同推动下，中国HCM市场稳步增长。根据灼识咨询的数据，2017年至2021年，中国企业数量以12%的复合年增长率增长，达到4800万家，预计到2027年，企业数量将以每年约10%的速度增长，达到8700万家。

同时，中国不断上升的劳动力成本和不断变化的劳动力市场也促使更多的HCM投资。大摩认为，在出生率放缓和人口老龄化的推动下，这种趋势会持续下去。与此同时，根据国家统计局的数据，中国城市平均工资在2011-2021年保持超过6.0%的增长，并在2022年增长4.9%。除了薪资，其他与人力相关的成本，包括招聘、考核、培训、管理和留用等，均呈快速增长趋势。快速增长的劳动力成本需要更好的人力资本管理，为企业提高效率。此外，新兴的临时/灵活就业形势，以及Z世代进入劳动力市场，也为HCM创造了新的机会。

另外，中国企业对HCM的重视程度越来越高。越来越多中国企业正在采用现代企业管理理念，将员工视为核心资产而非成本项目。同时，企业正在加速数字化转型，尤其是在COVID-19大流行之后，中国政府也在支持数字化转型，并在这方面发布了多项政策，涵盖国有企业和中小企业。与美国HCM市场9.9%的数字化渗透率相比，中国目前2.9%的渗透率表明还有很大的提升空间。灼识咨询预测，到2027年，中国HCM市场的数字化渗透率将增加到3.6%。

因此，大摩表示，低渗透率加上数字化HCM软件的优质产品，以及不断增长的市场需求为数字化解决方案描绘了一幅充满希望的图景。

从市场规模上看，灼识咨询称，中国的HCM市场增长预计将在2021年至2027年间以16%的复合年增长率加速和扩大，并预期在2027年达到16260亿元。中国HCM数字化解决方案市场也将随之快速增长，灼识咨询预计，2021年至2027年的复合增长率为21%，达到590亿元。在HCM数字化解决方案中，云端HCM解决方案预计则将从55亿元增长到304亿元，占比从2021年的29%提升至52%。

对此，大摩同时表示，基于目前北森在云端HCM解决方案市场的领导地位，相信公司在抓住这个市场的未来优势方面处于非常有利的地位。

业绩有望进入高增长通道

为了更好地抢占先机，进一步扩大市场占有率，巩固和加强行业优势地位，北森也在加快业务拓展布局。

一方面，作为人力资源数字化产业的龙头，北森积极顺应企业数字化转型浪潮。通过创新的一体化HR SaaS及人才管理平台iTalentX，公司帮助企业实现覆盖员工招募、入职、管理到离职的全生命周期的数字化管理。

为更好地满足企业数字化管理需求，北森也不断保持产品与服务的创新迭代。近日，公司发布了最新版本的iTalentX7.0，扩大HR软件的定义范畴，从“为HR而设计”走向“为员工而设计”。公司联合创始人、CEO纪伟国称之为“重新定义HR数字未来势”。

同时，随着软件国产化替代大势所趋，作为中国云端HCM解决方案市场的头部玩家，公司也积极获得更多中国企业的认同。据悉，目前北森已覆盖了70%的世界500强企业，在科技、地产、金融服务等细分领域的前十大企业中，绝大部分都是北森的客户。

值得关注的是，目前来看，AI技术和SaaS产品的融入加速了软件云化的未来趋势，100%的公有云软件更适合大模型的训练以及在产品快速更新迭代中实现AI在人力资源软件中的快速落地。面对这一趋势，北森也加快布局步伐。日前，公司发布了AI领导力教练Mr.Sen。它是基于自然语言大模型所打造的HR行业垂直模型，对比其他通用大模型，更加贴合员工工作场景，在专业性方面更具优势。

“一家快速成长的SaaS公司出现净亏损是很常见的，北森现在也处于这样阶段。”对此，大摩在报告中称。此前的招股说明书显示，2019财年至2022财年，北森分别亏损6.91亿元、12.67亿元、9.4亿元、19.09亿元。

前瞻未来，大摩看好北森进一步打开高速增长通道，预计公司收入将在2023财年增长10%，达到7.5亿元。2023财年增长的放缓主要是受新冠疫情的结束，以及2022财年较高的基数影响（2022财年公司出售了一家子公司，收入约2000万元）。但受益于现有客户的高净扩张率以及新客户增加的推动，北森有望很快重回高增长轨道，大摩预计公司2024年收入增长26%，2025年增长25%。从2024财年开始公司调整后的EBITDA（税息折旧及摊销前利润）亏损将收窄，净利润将呈现类似模式。

可以预见，随着业绩增长空间的打开，关键指标的持续改善，北森也有望进一步获得市场和投资人的认可。