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人民币破7了，但是可能被市场忽视的是日元也一度跌破了138，而且日元第二季度的跌幅明显高于包括人民币在内的其他主要货币（图1），但是日经指数刷新了1990年8月以来的新高，而上证综指还在纠结于3300的关口。除了巴菲特为日股的站台，怎么去看待中国和日本“汇率—股市”泾渭分明的表现？我们到底还缺少什么？

从市场框架（基本面（预期差）+资金扩张机制+叙事/情绪）上看，与日本相比，中国基本面波动偏大且政策的支持力度相对不足，导致市场资金缺乏增量的逻辑，同时在主题和宏观叙事上也缺少对于外资的吸引力。而跳出市场框架之外，我们缺少的可能是一个摆脱美元霸权的全球货币体系。

我们从三个维度来分析汇率和股市的宏观联动：基本面（预期差）+资金扩张机制+情绪和叙事。我们试图使用这一框架去解读股市和汇率市场之间的共同影响因素。“基本面”主要指的是经济的动能变化，以及由此带来的预期和政策的变化；每一轮市场的启动都需要相应的“资金扩张机制”——既可以是国内资金的自我循环扩张，也可以是外资流入带来增量资金；“情绪和叙事”与所谓的“风险溢价”密切相关，影响到市场行情的心理基础和可持续性。在影响机制上，基本面对于股市、汇市的共同影响最大，而在其他两个方面，汇率更容易受外资流动和宏观叙事的影响。

那么中国和日本在这三个维度上的表现如何？

基本面维度，中国“弹性十足”VS日本“稳稳的幸福”。截至4月中国经济疫情放开后的快速复苏基本结束，而回顾2023年以来中国市场的预期：从1月的乐观，2月的怀疑到3月的降温，4月的期待再到5月的失望，经济和预期都出现大幅的波动；反观日本，疫情以来经济基本保持稳扎稳打的特点，今年2月之后经济动能开始恢复。在全球经济放缓的大背景下，“稳稳的幸福”可能更加难能可贵。

微妙的政策预期优势。我们认为日本在政策预期（主要是货币政策）上具有一定的优势，2023年以来市场对日本央行调整甚至取消YCC政策或多或少都抱有一定的幻想，而日本政府的坚持则制造了一种超预期宽松的市场氛围。相较而言，市场对中国央行保持宽松有基本的共识，但降准降息预期不断延后、中央财经委员会明确“防止脱实向虚”，反而增加了“宽松miss”的风险。

在预期稳定的情况下，汇率主要跟着利差走。因此我们看到在少见的美日利差作用下，今年日元的弱势十分突出，而在经济预期不断降温的情况下4月底以来人民币的补跌也十分明显。

资金扩张上，日股国内、国外“双轮驱动”。从日本国内看，一方面，近年来日本企业增加了股票回购的规模，疫情之后股市的回购+分红的收益率逐步回到历史高位（2023Q1达3.94%），甚至高于中国；另一方面，日本央行的宽松定力使得融资成本极低，这使得股市加杠杆十分具有吸引力。从外资看，巴菲特的站台确实使得近期流入日本股市的资金有所加速。

对比而言，中国市场在资金扩张机制上“相形见绌”。一方面，国内股市加杠杆既面临着高成本的约束，也要承担“防止资金脱实向虚”的监管风险，而在就业和收入压力下“传说中”的居民“超额储蓄”也迟迟没有进入股市；另一方面，在预期下调、中美关系不确定性的压力环境下，即使在美国银行业危机和债务上限风险的加持下，外资流入中国的规模也相对有限。